安信配资平台国金宏观：谁带崩了黄金？

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：雪涛宏观笔记

　　黄金的回调既有技术性因素，也有短期驱动力的消退。AI叙事面临质疑，会加剧“哑铃”另一端的黄金波动，得短期内黄金走势存在较大的波动，成为烫手的资产。但是长期来看，在新技术提升生产力、解决各国内部利益分配和国家之间利益冲突之前，黄金仍在“半山腰”，其对于法币的上涨仍将继续。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学

　　黄金正在从避险资产变成高波动资产。今年黄金涨势惊人，年内涨幅已经超过60%，伦敦现货黄金在突破4300美元/盎司后的第4个交易日（10月21日）迎来一波迅猛的回调，日内跌幅一度达到6%。虽然黄金长期牛市的逻辑并未改变，但短期内黄金应上车还是下车？

　　一、技术指标显示黄金短期“极度超买”

　　以均线偏离的视角，黄金无论从短期拥挤度（半年金价移动平均与月度金价移动平均偏离的三年分位数）来看，还是从长期拥挤度（一年移动平均与半年移动平均均线偏离的十年分位数）来看，当前均处于100%分位数。这意味着短期和长期价格明显的超买迹象仍在，以往出现此类现象时金价均出现回调。

　　从短期涨幅来看，黄金今年已累计创下45次历史新高，自8月21日后的不到两个月内金价上涨了约30%，这在近年黄金的大牛市环境中仍是首次。根据过去五年的观察，金价每一次短期快速上涨幅度的上限通常在30%左右，且大涨结束后的一个月平均回撤4%。本次上涨速度尤其快，用时不到两个月即达到这一历史观察上限。从历史上涨幅度和速度来看，短期内金价的上涨动能或已相对充分，10月21日黄金盘中的大跌主要原因是前期超买后的技术性回调。

　　世界黄金协会的黄金回报归因模型（GRAM）将黄金每月回报率拆成“5+1”个因子——①经济扩张、②风险与不确定性、③FX机会成本、④利率机会成本、⑤动能与趋势项、⑥残差项。

　　其中，经济扩张代表因经济增长带来收入增加，并形成黄金增量需求（如购买金饰、技术应用、投资组合多元化等）。风险与不确定性代表黄金作为分散投资和风险对冲工具的作用，往往与市场风险认知和全球政治经济不确定性同步。FX机会成本主要指黄金与美元的此消彼长，美元越弱（非美本国货币越强）非美买家就越能负担得起黄金，美元越强则持有美元现金可能更具吸引力。利率机会成本主要是黄金相对于其他付息安全资产（例如美债）的比价。动能与趋势项涵盖了购买黄金的其他可衡量动机，包括价格驱动的技术因素、产品相关需求等。

　　根据GRAM模型，今年8月、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26%，其中8月残差项贡献了3.16%的涨幅，9月残差项贡献了5.45%的涨幅，这也侧面说明了金价短期涨幅的可解释性降低。近20年，当月黄金涨幅的残差项贡献与次月黄金涨幅存在一定的负相关性（相关系数=-0.17）；当残差项贡献当月一半以上的金价涨幅后，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76%。

　　二、引发黄金巨震的因素消停了吗？

　　增量流动性和对AI泡沫的对冲是本轮金价上涨的两个短期驱动。

　　本周以前，市场都在持续加速定价美联储货币宽松的幅度。从资金来源看，8-9月欧美黄金现货ETF的资金流入是金价上涨的最主要驱动力，亚洲ETF的净流入并没有明显的增长，反映出美联储政策转向后，欧美资金正在加速确认降息的幅度可能超预期。期货市场上CFTC黄金非商业净多头仓位上升，以及日内黄金美盘、欧盘时段较亚盘更明显的涨幅也可以说明这一点。

　　10月14日，鲍威尔在全美商业经济协会（NABE）年会上表达了对就业下行风险的担忧，同时称FOMC计划在准备金水平略高于“充足”标准时停止缩表，试图避免重演2019年9月的流动性危机局面。期货市场一度开始定价年底前出现单次降息50BP的可能性，黄金应声上涨。

　　本周将公布9月美国CPI数据，或对美联储降息预期产生新的方向性影响，在暂时难以确认数据结果能否提供增量流动性利好之际，浮盈资金有在数据公布前“落袋为安”的动机。

　　此外，对AI泡沫的对冲是黄金的另一个短期驱动，“左手AI”选择了未来的可能性，“右手黄金”则抓住了眼下的确定性。从这一角度看，黄金也成为了一种“叙事资产”。

　　我们在《美股的第三轮AI叙事挑战》中提示，当前美股的风险在于AI泡沫债务化——科技巨头资本开支从依赖经营现金流，转向股权、债券、信息披露度较低的私募信贷等外部融资，债务风险或向多市场传导，冲击范围远超单纯的股市泡沫；同时巨头们相互投资正模糊行业角色边界，加剧市场非理性；AI叙事的兑现久期更是拉长至2030年，并涉及算力、电力、储能等长链条，回报前景模糊。

　　因此，需要关注美股对黄金的“引领”作用——如果美股在今年最后两个月继续疯狂，黄金可能继续上涨“对冲AI泡沫”；反之如果美股开始调整，黄金也缺少新的催化剂，资金可能会流向债券市场或其他红利资产。